“新金融评论”（微信号：SFI2011）汇集中国金融四十人论坛智库体系新金融系列——上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融发展基金会，以及上海新金融研究院参与发起的北大互联网金融研究中心的研究成果，奉送独家、专业的新金融评论，欢迎关注。
2017年2月17日，央行发布《2016年第4季度货币政策执行报告》。央行关于货币政策的表述首次采用“稳健中性的货币政策”，一改以往“稳健的货币政策”的提法，同时，关于流动性的提法同样由“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性基本稳定”，都与之前的执行报告有着明显的变化。有分析认为，2015年、2016年上半年货币市场过度宽松的局面将不会继续出现，定调2017年货币政策收紧的态势。
货币政策效应的发挥受到许多因素的影响和制约，主要包括货币政策工具有效性、中央银行独立性以及货币供给内生性这三个因素。近年来，随着跨境人民币业务的不断推进，人民币在跨境贸易、投资中使用不断扩大，境外对人民币的接受程度不断提高，数据显示，截至2016年7月底，全国跨境人民币结算累计已超40万亿元，较2009年7月试点初期的36亿元，增长了1.1万倍。与此同时，离岸人民币存款规模显著增长，截至2016年12月末，香港人民币存款已达5467.07亿元，尽管低于2011年11月末的最高值6273亿元，但与2009年7月跨境贸易人民币结算试点之初的559亿元已大幅增长近10倍。离岸人民币市场的迅速发展引发了对于它是否会影响我国货币政策有效性的担忧。
那么，一国货币的跨境流动和离岸市场发展会对本国货币政策，特别是本国的货币供应量会产生什么影响？一般的直观理解会认为，本国货币跨境流动至离岸市场会减少国内的流动性和货币供给，而离岸市场的存款派生和本币资金“回流”本国会增加国内流动性和货币供给。
中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、华融证券首席经济学家、曾供职于中国人民银行货币政策二司的伍戈和供职于中国外汇交易中心的杨凝在合作论文中分析认为，在对欧洲美元市场的文献综述中发现，上述理解并不完全准确，在涉及开放经济环境和境外因素之后，货币创造机制会变得更加复杂，其客观本质与基于直观和实物货币理念上的一系列直观理解可能存在更大差异。
最后，作者建议：
原创声明：本文系伍戈、杨凝所著论文《人民币跨境流动与离岸市场货币创造：兼议对我国货币政策的影响》的观点摘要，由作者向浦山基金会独家供稿，转载请注明来源。文章仅代表作者个人观点，不代表SFI及其所在机构立场。
上述论文获得2016浦山政策研究奖，在即将于2017年2月26日在沪召开的“十年展望——浦山基金会首届年会暨‘浦山奖’颁奖大会”上，伍戈将就获奖论文发表演讲。
2009年以来，随着跨境人民币业务的不断推进，人民币在跨境贸易、投资中使用不断扩大，境外对人民币的接受程度不断提高。与此同时，离岸人民币存款规模显著增长，离岸人民币市场参与主体和产品序列日趋丰富。离岸人民币市场的迅速发展引发了对于其是否会影响我国货币政策有效性的担忧。
一国货币的跨境流动和离岸市场发展究竟会对本国货币政策，特别是本国的货币供应量产生怎样的影响？一般的直观理解会认为，本国货币跨境流动至离岸市场会减少国内的流动性和货币供给，而离岸市场的存款派生和本币资金“回流”本国会增加国内流动性和货币供给。但我们在对欧洲美元市场的文献综述中发现，上述理解并不完全准确，在涉及开放经济环境和境外因素之后，货币创造机制会变得更加复杂，其客观本质与基于直观和实物货币理念上的一系列直观理解可能存在更大差异。
文章的创新之处在于考察了开放经济和离岸市场框架下的货币创造机制与传统货币银行学框架下的货币创造机制的区别与联系，系统性地构建了离岸人民币市场货币创造的理论框架，弥补了该研究领域的空白。
我们认为，要研究离岸人民币市场发展对我国货币政策的影响，前提是要搞清楚离岸市场上的人民币是怎么进行货币创造的；而要研究离岸人民币市场的货币创造机制，前提是要先搞清楚人民币是怎么跨境流动的。
因此，文章的主体部分包括三块内容：第一部分是梳理现行政策框架下，人民币资金跨境流动的主要环节、渠道以及作为其载体的境内外人民币账户体系，这是本文的研究基础和前提；第二部分是阐述离岸人民币市场的货币创造机制，以及与之密切相关的两个重要概念——基础货币和货币乘数；第三部分是分析人民币跨境流动和离岸人民币存款派生对我国货币政策的影响，在这部分中我们选择了货币供应量这一最直观的切入点。
图：离岸人民币市场货币创造机制示意图
第一，关于离岸人民币市场的“央行”。在境内货币创造机制中，央行最重要的职能是提供初始货币和清算体系。而对于离岸人民币市场而言，由于人民币最终必须通过境内银行体系进行清算，流出境外的人民币资金仍将通过不同方式存放于境内银行体系，因此整个境内银行体系充当离岸人民币市场的“央行”。
第二，关于离岸人民币市场的“基础货币”。本文认为，最初从境内流出境外并存放于境内银行的初始资金，就是离岸人民币市场的“基础货币”。其中，境外银行通过清算行和代理行模式存放于境内银行体系的人民币由于可以通过境外人民币贷款派生出更多离岸存款，相当于离岸市场的“存款准备金”；而境外的非金融企业和个人直接存放于境内银行的人民币资金由于不具备存款派生功能，相当于离岸市场的“现金”。
第三，关于离岸人民币市场的“存款派生”和“货币供应量”。本文认为，离岸人民币市场的存款派生过程与传统货币银行学本质上是一致的，主要也是通过境外人民币贷款派生出更多离岸存款，由此形成的境外主体持有的人民币存款总额就构成了离岸市场的“货币供应量”。但如果借款企业直接将贷款资金存放于境内银行，则相当于离岸市场体系的“现金漏损”；如果借款企业直接将贷款资金支付给境内企业，即资金“回流”境内，则将导致离岸市场基础货币的总量减少，而由这部分基础货币派生出的离岸货币供应量也将相应减少，相当于传统货币银行学框架下的央行回收流动性。
第四，关于离岸人民币市场的“货币乘数”。本文的结论是，离岸市场货币乘数的概念和推导，与传统货币银行学体系本质上也是一致的，只是在离岸市场框架下，构成货币乘数推导公式的“基础货币”和“货币供应量”都有了不同的含义。本文进一步推导得出，由于实际的存款准备金比率较高、存款派生规模较小、回流境内的漏损严重等原因，离岸货币乘数要远低于同期境内货币乘数。
（二）关于人民币跨境流动和离岸人民币市场对境内货币供应量和基础货币的影响
第一，在现行的货币统计口径下，离岸人民币市场的存款派生并不会影响境内的货币供应量。
第二，可能对境内货币供应量产生影响的是人民币资金的跨境流动，即人民币初始流出境外和回流境内这两个环节。
第三，人民币跨境流动最终对境内货币供应量和基础货币产生的实际影响，取决于流出境外的人民币以何种模式存放于境内银行体系。具体如下表所示：
表人民币跨境资金流动对我国基础货币和货币供应量的影响
一是建议正确认识离岸人民币存款创造对我国货币政策的影响。对我国货币供应量产生影响的是从境内流出境外并存放于境内银行体系的离岸市场“基础货币”，而这些“基础货币”在境外派生出的人民币存款不进入境内货币统计体系，不会对境内货币供应量产生影响。因此，不需要过度担忧离岸人民币市场的存款派生对我国货币政策的影响。
二是建议完善与离岸人民币相关的货币指标统计口径。离岸人民币市场对我国货币供应量的影响取决于与境外主体相关的货币统计口径。理清境外主体持有的人民币资金在统计基础货币、广义货币供应量、存款准备金等指标时的处理方式，有助于正确评估和判断离岸人民币对我国货币体系的实际冲击。
三是建议加强对跨境人民币资金流动和离岸人民币市场的监测。尽管离岸人民币市场自身的存款创造并不会直接影响境内的货币总量，但人民币资金频繁的跨境流动仍然会增加货币政策调控的复杂性。因此，建议继续密切关注离岸人民币市场的发展，进一步完善人民币跨境流动监测体系，强化对跨境及境外人民币业务的统计与分析，提高离岸人民币市场的信息透明度，以便及时、准确地把握离岸人民币市场对货币供应量的可能影响。
四是建议促进人民币境外循环和离岸人民币市场发展。离岸人民币市场所导致的人民币资金频繁跨境流动是其影响境内货币体系的主要因素。因此，在完善离岸人民币相关货币统计口径及人民币跨境流动监测体系的前提下，建议支持离岸市场人民币资金池建设，促进人民币资金的境外循环，进一步提升离岸人民币市场的流动性和稳定性，减少市场的剧烈波动，确保人民币跨境资金流动对货币政策的影响基本可控。
伍戈、杨凝：《人民币跨境流动与离岸市场货币创造：兼议对我国货币政策的影响》，《比较》，2015年8月。本文获得2016浦山政策研究奖（了解详情可点击2016浦山世界经济学优秀论文奖获奖公告），全文阅读请点击左下方”
新金融评论
聚焦新金融，独家、专业，尽在新金融评论。
中国金融四十人论坛智库体系新金融系列——上海新金融研究院、北方新金融研究院、上海浦山新金融发展基金会，以及上海新金融研究院参与发起的北大互联网金融研究中心，强强联手，打造最专业的新金融平台。
小新欢迎您！长按二维码即可关注。
推荐：