胎梦大全近日中国央行发布了最新的工作论文《存款利率零下限与货币政策传导机制》。论文认为可以将负利率政策纳入货币政策工具箱。存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导可能是欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因。若存款利率可以顺畅通过零下限，中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退。论文模拟结果有以下政策含义：
一、在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中,中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退。
文中指出存款利率零下限的问题并不会随着全球经济复苏而就此消失。与历史水平相比，全球的生产率增速和潜在经济增速在长期都会处于低位。这意味着与长期经济增速相匹配的自然利率也将显著低于历史平均水平。发达国家的自然利率将在很长时间维持在目前的低水平。尽管美国已经加息周期，但一个负向冲击就可能把美国拖回零利率。从长期来看，负利率很可能成为央行不得不使用的常规工具。
文中多次提到自然利率这个概念，我相信对绝大多数初学者来说自然利率一定是个熟悉又陌生的词汇。从美联储的会议纪要到欧洲央行利率决议，从泰勒规则到利率走廊，自然利率一直是理解现代信用货币制度下货币政策乃至宏观经济不可缺少的一把钥匙，但在国内货币金融学的教材中却总是被作为历史一笔带过。那么到底什么是自然利率？自然利率这个概念的理论渊源又来自于哪里？
自然利率，又称“均衡利率”或“中性利率”，最早由经济学家维克塞尔提出。维克塞尔一生写了不少论著，主要有:《价值、资本和租金》(1893年)、《利息与价格》(1898年)、《国民经济学讲义》上下卷(1901一1906年)，其中代表作是《利息与价格》。在这部著作中，他首次把利率区分为自然利率与货币利率，并以此建立了著名的累积过程学说。这一学说的创立使维克塞尔在经济学说史上占有重要地位。
任何一种新的学说的产生都有其历史背景，在十九世纪资本主义世界的价格水平经常发生大幅度的变动。在这一段时期里，价格水平猛烈上涨；在另一个阶段中又急剧下降。价格水平的大起大落，给资本主义经济带来很大的危害。
维克塞尔认为，价格水平上涨过快对于那些固定收入者和劳动者不利，因为他们实际生活水平下降了，造成收入分配不均的加剧。同时，价格水平上涨过猛会引起信用混乱和危机。另一方面，价格水平持续下跌带来的危害也很大，它必然导致企业生产缩减，失业增加，工人生活状况恶化。然而，要使价格水平保持稳定，就必须要弄清楚价格水平变动的原因。
维克塞尔决心对货币理论进行深入的研究，从一个新的角度来探求价格水平变动的原因。经过两年时间的潜心研究，他写出了《利息与价格:调节货币价值的原因之研究》一书。在这部著作中，他用利率因素来说明价格水平持续变动的原因，这是维克塞尔货币理论和累积过程学说的主要特点。
维克塞尔把利息率区分为两种，一种是货币利息率，即金融市场上实际存在的利息率，而另一种为自然利息率。自然利息率的解释维克塞尔的解释主要基于三点：
维克塞尔所说的货币均衡，即是货币利息率和自然利息率相一致的情况。那么货币均衡在什么条件下可以达到呢？条件有三个：
维克塞尔对资本市场的分析中，投资和储蓄并不是每时每刻都是相等的，二者并不能等同起来。只有投资等于储蓄时，价格体系才处于货币均衡状态，否则价格体系就会发生上升或者下降的运动。
一方面，从企业家角度上，利息率高于自然利息率，企业家不但得不到超额利润，而且还会遭受损失。企业家为了避免损失，就会减少投资，缩小生产规模。于是企业对劳动力、土地的需求都会减少，从而导致工资和地租下降，收入减少，消费减少，商品价格下降，经济活动收缩；另一方面，由于资本市场的利率较高，这会导致人们增加储蓄，相对于依靠资本借贷取得利息收入，储蓄的收入相对更加可观。这就导致投资小于储蓄，经济活动收缩。经济活动的收缩持续到要一直到资本供给过度，对资本的需求过少而导致货币利息率下降，或者，一直到因工资和租金下跌而是资本预期收益上升，企业家愿意增加投资，从而使自然利息率上升到使投资和储蓄相适应的新水平，最终货币利息率和自然利息率相等。
从企业家角度上看，企业家将会增加投资，扩大生产规模。这一生产过程的扩大必然伴随着对劳动力和土地的需求增加，从而导致工资和地租增加，收入增加，消费增加，商品价格上升，经济活动扩张。同时利息率较低，人们的储蓄愿望较低，储蓄减少。储蓄小于投资的经济扩张时期持续到因资本供给过少，对资本需求过大而是货币利息率上升，或者一直要持续到因工资和租金上升而使得资本预期收益下降，最终使得货币利息率与自然利息率相一致。
维克塞尔正是通过利用两种利息率的不一致来解释经济周期的波动，说明经济收缩和扩张过程，说明物价的上涨和下降。维克塞尔的货币理论与传统货币数量论是不同的。货币数量论认为货币是完全中性的，实体经济中的任何实际变量的决定与货币无关，货币数量的多少仅仅引起物价水平的同比例变动。维克塞尔的观点是，在货币利息率与自然率一致时，货币是中性的，货币不影响物价，而货币利息率与自然利息率不一致时，货币并非中性，它对物价有影响，但这种形象是通过投资与消费之间的关系变动，通过收入增加、消费增减和企业生产活动方向的变化而实现的。
维克塞尔货币理论及其者的理论并未受益于现代一般均衡理论或宏观经济计量建模技术，所以维克塞尔货币理论不可避免的缺陷即是缺乏现代经济学基础。所幸迈克尔•伍德福德等人在21世纪以来对维克塞尔货币理论进行了复兴，为缺乏微观理论基础的维克塞尔理论进行建模，从而既能在概念推演上满足现代经济学的严格标准，又能在形式上符合经济时间序列分析。
从维克塞尔的货币理论中，我们已经引申出了银行信贷供给变动政策对投资、收入、物价进行调减的货币政策。或许最早的以利率规则形式给出的政策主张来自于维克塞尔。维克塞尔主张的不仅仅是价格水平目标制，还包括一种特定的利率规则来管理这这样的体制。维克塞尔（1898）对利率规则的最初表示为：
只要价格保持不变，（中央）银行的利率就应该保持不变。如果价格上升，利率就要上升；如果价格下降，利率就要下降；然后利率就应该在新的水平上直到价格的进一步变动要求其在相应的方向上做出变动。
这只是简单的维克塞尔规则。伍德福德等人对维克塞尔的货币理论进行了发展，建立起了所谓的新维克塞尔货币理论。其目的主要有两点。一是为维克塞尔主义的相关货币经济理论建立起计量模型，并提供微观基础，从而避免遭到“卢卡斯”；其次，再以建立起来的新维克塞尔理论框架，分析如何得到最优的利率货币政策规则，从而为中央银行货币政策操作的系统性方法提供根基。
伍德福德通过基于考虑私人部门预期内生性的跨期均衡建模，最简单的基准模型包括了IS曲线，总供给曲线（新凯恩斯菲利普斯曲线）和利率规则。
当前我国货币政策操作框架正在经历从数量型向价格型调整的转变，怎么更好地发挥利率在宏观调控中的作用,央行如何根据复杂的宏观经济的变化有效地确定最优的利率水平,以实现价格水平的稳定和经济产出的增长，维克塞尔的货币理论思想应成为我们的必读经典。