摘要 央行工作论文：应进一步研究对系统性重要金融机构的识别策略。应充分认识金融市场政策干预的国际外溢效应，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。虽然商业银行在我国金融体系中仍占主导地位，但非银行金融机构已开始表现出不可忽视的影响力。
摘要：基于网络分析法，本文在考虑了美国、英国、及日本四个主要发达经济体金融部门的影响后，对 2008-2015年间中国上市金融机构间金融冲击传递结构进行了识别，并对主要影响因素进行了检验。研究发现：(1)虽然商业银行在我国金融体系中仍占主导地位，但非银行金融机构已开始表现出不可忽视的影响力。(2)各金融机构在金融冲击传递中所扮演的角色是随时间不断变化的。(3)中国金融部门对发达经济，尤其是日本表现出明显影响力。(4)货币政策等宏观因素决定了金融机构在冲击传递网络中受其它机构的影响程度，而杠杆率等机构特定因素则决定了金融机构对其它机构的影响。此外，应充分认识金融市场政策干预的国际外溢效应，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。
引言：2015年6月，中国股市暴跌以及随后的人民币贬值，引起了全球关注，担心其可能像2007年美国次贷危机一样拖累中国经济，甚至诱发新一轮全球金融危机。而股市救市政策乏力再次印证了 2008 年全球金融危机的教训：金融系统内的关联结构才是认识问题与解决问题的关键(Acemoglu et al。， 2015)。对该关联结构的识别，重点在于了解金融机构间的联动性(comovement)，尤其是这种联动性在危机期间的突然加强。金融机构间联动性的加强，通常使得爆发于极少数金融机构的财务危机迅速蔓延到整个金融体系(Adrian and Brunnermeier， 2009)。因此，识别金融机构间联动性或金融机构间金融冲击的传递结构，对防范金融危机的爆发、建立有效金融监管、资产定价与风险管理等，均有着极强的理论意义和现实意义(Acharya et al。， 2012； Ballester et al。， 2016； Elyasiani et al。， 2015).
本文基于最新的网络分析法(Diebold and Yilmaz， 2012， 2014； Yang and Zhou，2013)，控制了四个主要国际金融市场(美国、英国、、日本)金融部门的影响，来识别 2008-2015 年期间中国上市金融机构间金融冲击的传递结构及其影响因素，并在此基础上对系统性重要金融机构(Systematically Important Financial Institutions， 简称“SIFIs”) 进行识别， 与Diebold and Yilmaz (2014)类似，我们将SIFIs定义为在金融冲击传递结构网络中净影响(net influence， 简称“net”)为正、且对其它金融机构(部门)有着较高影响(influence to others， 简称“to”)的机构。金融机构在识别出的金融冲击传递网络中对其它机构(部门)的影响(to)及其净影响(net)，能够反映出该机构在金融冲击传递网络中的相对重要性。本文的主要研究内容及其创新之处具体表现在如下三个方面：
首先，本文研究了中国股票市场与国际金融市场的相互影响关系，结果发现中国金融部门对主要发达国家，尤其是对日本金融部门具有相当的影响力，丰富了对国际金融一体化的相关研究。尽管已有部分文献(如 Bessler and Yang，2003； Bekaert et al。， 2014 等)研究了股票市场的相互影响，但探讨中国股票市场与国际金融市场相互影响的研究仍较为少见。由于股票市场可能由于产业结构的差异而并不具备直接可比性(Roll，1992) ，行业指数比股票市场指数更具可比性，可能会更清晰、精确地反映出国家之间经济层面的相互关联(Phylaktis and Xia， 2009)。此外，虽然近期有部分文献探讨了国家间的金融行业水平互动关系(如Elyasiani et al。， 2015)，但这些研究均未包含中国金融部门。
其次，本文首次对中国金融机构间的金融冲击传递结构及其影响因素进行全面研究。在考虑美、英等四个主要国际金融部门影响的条件下，对中国上市金融机构间的金融冲击传递结构进行识别，也丰富了系统性重要金融机构的识别方法。我们对金融系统结构在孕育金融风险中所扮演的实际角色还远未了解(Acemoglu et al。， 2015) ，这一观点同样适应于中国的情况。与传统观点不同，本文研究发现：相较于四大国有商业银行，大型商业银行在金融冲击传递网络中往往扮演着更为显著的角色，因而可能应被考虑识别为 SIFIs。但值得注意的是，SIFIs 在金融冲击传递网络中的相对地位随时间急剧变化：在金融市场动荡的危机时期(2008年金融危机和 2015年股灾期间) ，四大国有银行在金融冲击传递网络中的影响力有所增强，但在市场平稳时期影响力较弱。这一结果拓展了Yang and Zhou (2013)、Ballester et al. (2016)、Helwege and Zhang (2016)等对于金融冲击传递网络的认识。
再次，为了深入了解金融冲击传递结构背后的宏观和微观影响因素，我们广泛地检验了货币政策、非正式民间金融市场、房地产投资、收支、金融机构财务指标等经济因素的影响。我们发现宏观经济因素，尤其是货币相关因素(如货币供给、银行间拆借利率、汇率)，决定了金融机构在金融冲击传递网络中受到的影响；而特定因素，如杠杆率、机构规模等，则决定了金融机构在金融冲击传递网络中的影响力，进而决定了该机构的净影响，这些发现不仅有助于中国金融体系最新发展，也为中国乃至全球的金融监管提供有益参考。
本文内容安排如下：第二部分为研究设计，阐述本文识别金融冲击传递结构所使用的数据处理与计量方法；第三部分为检验结果及稳健性讨论；第四部分探讨金融冲击传递结构背后的宏观和微观影响因素；第五部分总结全文。
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