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摘要：本文运用中国跨境资本流动财务绩效分析，反思资本项目理论和政策的缺陷，认为理论上的资本流动福利效应得不到支持，据此制定政策使发展中国家陷入资本项目魔咒；基于中国实践提出的有管理可兑换，对发展中国家资本项目和资本流动管理具有一般适用性；发展中国家要在资本项目国际规则制定中争取主导权，要赋予资本流动管理措施应有的地位。实现人民币资本项目可兑换是既定的目标，但进程需要动态优化。
关键词：跨境资本流动；有管理可兑换；中国实践与国际规则
一、引言
发展中国家一直陷于资本项目困局。从20世纪80年代，发展中国家开始资本项目融入全球化，但绝大多数在进程中未能逃脱危机的厄运，不仅使中断，甚至导致经济发展倒退。2014年美联储停止量化宽松政策，发展中国家金融市场“山雨欲来风满楼”；2015年底美联储加息，很多国家经济金融动荡加剧，资本外流，货币贬值，资产价格下跌。尽管稳定金融市场是发展中国家当务之急，但不能只治标不治本，否则又是亡羊补牢。现在的问题都是以往风险累积的结果。只有深刻反思资本项目理论与政策的缺陷，才可能避免资本项目的恶性循环。
中国人民银行行长周小川（2015）在第31届国际货币与金融委员会系列会议上，首次提出中国实行资本项目有管理可兑换而不是完全或可兑换。有管理可兑换的提出既是汲取国际金融危机爆发以来全球跨境资本流动的经验教训，也是对中国可兑换实践的总结和概括。实行有管理可兑换有助于打破资本项目魔咒，不仅对中国可兑换有指导意义，而且对其他发展中国家也具有一般适用性。然而，有关研究还不多，缺乏系统的理论概括和。
本文以资本项目理论和国际货币基金组织（IMF）相关政策分析为切入点，结合中国跨境资本流动财务绩效有关理论和政策存在的问题，构建以有管理可兑换为基础的发展中国家资本项目国际规则框架，并对未来推进人民币资本项目可兑换提出。
二、资本项目理论和政策回顾
到20世纪90年代中期，发达国家基本都实现了资本项目可兑换，资本项目主要成为发展中国家的事情。面对未遇到过的新问题，只能求助于理论和他国经验。然而，主流经济学的资本项目理论来自发达国家，IMF也据此制定政策用于指导发展中国家。由于忽视在二元结构的世界经济中发展中国家处于外围这一事实，那些理论和政策在应用中出现了很大偏差，甚至成为错误的理论和政策。
资本项目福利效应的基础理论是麦克杜格尔-坎普模型（MacDougall，1960；Kemp，1966）。资本在流动情况下，从边际产出低的资本富裕国流向边际产出高的资本稀缺国，结果资本流入国和流出国的产出都增加，进而世界整体产出和福利水平提高。该理论模型简洁明了，被广泛和接受，从而成为资本流动的工具，并一度使资本项目成为不容质疑的信条。
另一流传甚广的福利效应是由投资组合理论引申出的资产组合多样化效应。资本流动扩大投资者资产组合的选择范围，通过持有外国资产，在其承担风险不变情况下获得较高的预期收益率，或者在预期收益率不变情况下承担较小的风险。这一理论为金融资本在全球扩张提供了有力支撑。
源于借贷作用的平滑消费效应也是有影响的福利效应。资本流动改变吸收的时程，发展中国家在经济萧条时期对外借款，在经济繁荣时期借款，就可以减少产出波动对吸收的影响，进而平滑吸收；如果投资是一定的，那么平滑吸收就是平滑消费，从而带来福利提高。但是，现实中资本流动是顺周期的，所以资本流动很难发挥平滑消费的作用。即使如此，这一福利效应仍常被提及。
理论描绘的美好图景被的现实无情地击得粉碎。发展中国家资本项目接纳外国资本，并没有带来期望的效果，反而陷入各种危机，经济发展受阻。最早进入国际资本市场的拉美、东欧国家，在20世纪80年代初集体出现国际债务危机，并整整持续了十年。
墨西哥为吸引外资资本市场，很不幸1994年又爆发比索危机。曾经创造亚洲奇迹的东亚国家在1997年因资本冲击爆发金融危机，并演变为全面的新兴市场国家危机。危机的结果是灾难性的。在20世纪最后20年，发展中国家P占世界的份额整体上是下降的，直到2004年也未能恢复到1980年的水平（见图1）。
图1 发展中国家P占世界份额的变化
IMF一直是发展中国家资本项目的重要推动者。在市场至上和主义观念支配下，IMF罔顾发展中国家资本流动具有内在不稳定性这一历史事实，也有意疏忽不支持理论模型结论的研究结果，从20世纪80年代开始大力推动发展中国家。
即使面对接踵而至的危机，IMF也不改初衷。1997年9月东亚金融危机已经爆发，IMF依然提出修改其协定的，要将资本项目纳入职责范围，包括鼓励国和实施资本管制需经其同意等内容。时任IMF第一副总裁费希尔（Fischer，1998）辩称，理论上的合是基于资本流动能带来更有效的全球储蓄配置、更好的风险分散，进而更高的经济增长和福利。
评估办公室评估IMF相关政策时发现，1990-2002年期间，在考察的27个国家中，IMF对18个国家给出资本项目的，未给出的9个国家中有6个是已经比较或正在的国家（Takagi and Chelsky，2005）。所幸的是，后来危机的蔓延使IMF这一搁浅。
同时，主流经济学继续对已经的理论修修补补。一方面把危机的根源归咎于发展中国家自身的问题，资本项目是“”的；另一方面寻找新的福利效应，继续鼓吹资本项目。既然直接的好处已经无法验证，就将目光转向间接的益处，如促进金融市场发展、制度完善、更好的治理和宏观经济纪律约束，从而有利于提高P和消费平滑（Kose et al. ，2006）。
IMF也不得不做出性调整。面对东亚金融危机的惨重代价，IMF承认资本项目的利益不是自动获得的，风险不容忽视，要有序、稳妥（Eichengreen and Mussa，1998），并提出的综合化方法（Johnston，1998）。
面对发达国家量化宽松政策导致发展中国家资本流入浪潮，IMF认可资本流动管理的合，并提出资本流动管理的制度视角（Ostry，2012；Arora et al.，2013）。制度视角的主要观点是：
三、中国跨境资本流动的财务绩效分析
中国一直致力于推进资本项目可兑换，并将其作为经济体制的重要组成部分。1978年中国，实行出口和利用外资为主的对外模式，但外汇管理一直很严格。作为利用外资政策的配套，资本项目实行有限的，而且主要是针对外商直接投资。同时，尝试拓展其他国际融资渠道，包括发行境内上市外资股（B股）和境外上市外资股，对外借款和发行债券实行计划管理。
1996年人民币实现经常项目可兑换，资本项目被提上日程，但东亚金融危机使进程受阻。2002年资本项目再次启动，2005年人民币汇率形成机制后重新提速，资本项目可兑换取得显著进展。2009年人民币国际化进程启动，建立人民币离岸市场，跨境资本流动更为便利，资本项目可兑换程度进一步提升。
易纲（2015）认为，中国直接投资可兑换达到新高度，实现基本可兑换；证券投资双向实现新跨越，陆续推出并完善合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）制度和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度；外债管理服务实体经济打开新局面，基本取消事前审批。
资本项目的福利效应涉及宏观经济绩效和金融稳定风险，难以量化是研究的难点，因此很难全面评估的效果。本文基于国际账户——国际收支平衡表和国际投资头寸表的数据，计算对外资产收益率、对外负债成本和对外净资产收益率等三个指标，构建跨境资本流动的财务绩效分析框架，根据财务绩效变化分析的效果。
第一步，计算表内财务绩效指标。国际收支经常项目下投资收益记录当期跨境资本流动产生的收入和支出，贷方是对外资产的收益，借方是负债的成本，投资收益差额是净资产收益。从国际投资头寸表上可获取对外资产、负债、净资产等存量数据。假设这些变量的变化是匀速的，那么就可以将当期值和上一期值的算术平均值作为分母，计算当期财务绩效指标。
第二，计算存量估值效应。根据统计规则，国际收支平衡表只记录当期交易，不包括过去存量因资产价格、汇率变化等因素产生的价值变动，即存量估值效应。存量估值效应也是投资收益，只是没有反映在国际收支平衡表内，属于表外收益。存量估值效应影响对外资产负债状况，所以国际投资头寸表各项资产负债的变动包含了存量估值效应。
将国际投资头寸表各项资产负债的当期值减去上一期值，得到包含存量估值效应的当期资产负债变动额，与当期国际收支平衡表对应项比较，即可得到存量估值效应。
中国可得的国际收支数据始于1982年，国际投资头寸数据始于2004年。1982年前对外资产负债规模很小假设可以忽略不计，利用1982-2003年国际收支数据可粗略估算这一时期各年度国际投资头寸表，从而得到与国际收支数据期限一致的国际投资头寸数据。
图2显示，中国存量估值效应甚至比表内净收益要大，尤其是2009年以后。2009-2015年上半年，表内净收益为-3544亿美元，而存量估值效应高达-9121亿美元，是前者的2.6倍。因此，在计算跨境资本流动财务绩效时，忽略存量估值效应会导致结果失真。
图2 中国表内净收益与存量估值效应
第三步，计算包含存量估值效应的财务绩效指标。在投资收益项中加入相应的存量估值效应，按照第一步的方法即可计算当期财务绩效指标。
问题是，尽管计算出来的存量估值效应记录为当期值，但却是以往各期存量变动的结果，造成计算出来的当期财务绩效指标起伏较大，不能反映当期真实状况。例如，从2015年起国家外汇管理局全面采用市值法统计，2015年3月末证券投资项下的股权负债市值额较2014年底按历史流量累计数多出约3000亿美元。
为了消除这种异常情况，根据权责发生制引入区间财务绩效指标，即在年度指标基础上计算某一时期的财务绩效指标。例如，把1982-2014年各年度资产负债及其收益成本加总，再第一步的方法处理，就可以得到1982-2014年间平均资产收益率、负债成本和净资产收益率。本文用于分析的是区间财务绩效指标。
图3显示，随着资本项目程度不断提高，中国跨境资本流动的财务绩效不仅没有提高，反而出现恶化趋势。对外资产收益率相对稳定，绝大多数考察期落在3.5%-4.0%之间。
然而，对外负债成本呈上升趋势，在实行严格资本管制时期和资本项目提速初期，对外负债成本在5%左右，2009年突然飙升至8%以上，到2015年上半年进一步升至9.82%。由于计算的是区间指标，9.82%代表的是1982-2015年上半年整个期间的平均负债成本。
实际上，2009-2015年上半年，对外负债成本平均高达11.60%。对外负债成本上升导致对外净资产收益率恶化。除1982-2007年这一考察期的区间净资产收益率是正的，其他都是负的，到2015年上半年更降至-8.33%。中国是对外净债权国，负的净资产收益率意味着以倒贴的方式对外输出储蓄。
图3中国跨境资本流动区间财务绩效状况
跨境资本流动财务绩效恶化背后是付出的沉重代价。2009-2015年上半年，中国累计货物和服务贸易顺差累计15384亿美元，经常项目顺差13490亿美元，非息经常项目顺差即剔除投资收益的经常项目顺差17034亿美元，但对外净资产反而减少298亿美元，跨境资本流动产生的损失掉了上万亿美元的经常项目顺差。
可比的观察期2005-2008年，货物和服务贸易顺差9904亿美元，经常项目顺差11380亿美元，非息经常项目顺差11369亿美元，对外净资产增加12174亿美元，与2009-2015年上半年形成鲜明对比。这表明资本项目的好处确实不是自动获得的，有必要回头从源头上反思资本项目理论和政策。
四、对资本项目理论和政策的反思
麦克杜格尔-坎普模型阐明外资对经济发展的作用，但利用外资并不必然以资本流动和资本项目完全为前提。利用外资既可以通过私人部门中介，也可以通过中介。而且，资本项目提高的是跨境资本的流动性，未必带来资本流入净额增加的结果。
麦克杜格尔-坎普模型产出效应的前提条件是资本流动使收益率趋同，流入国收益率下降，流出国收益率上升。关于金融一体化的研究表明，在资本项目初期境内外利差有所收窄，但随后并不明显。如果收益率差异是由经济发展水平差异决定的，即使发展中国家收益率高于发达国家，资本流动也不能消除这种结构性差异，那么不受管制的资本流动将更多是套利性的，这类资本过度流入导致发展中国家资产价格和收益率的波动性反而可能加大。
中国2009年以后的情况为此提供了有力。2009年以后资本流入明显增加，对外负债和对外资产负债率逐年上升（见图4）；同时对外负债成本显著上升，对外资产收益率和负债成本的差异呈扩大态势（见图3）。这和该时期中国国内利率上升是一致的。资本流入抬升利率的机理是：为了避免资本流入导致的货币过度升值，中央银行进行外汇市场干预，外汇储备增加，基础货币投放增加；为了防止货币过度扩张，中央银行提高存款准备金率，增加了商业银行的信贷成本，并最终到实体经济的融资成本上，从而利率被抬升；利率抬升进一步吸引资本流入，如此往复，造成套利性的所谓货币信贷空转行为盛行，结果遏制货币和信贷扩张的目标也未能实现。
图4中国对外资产负债率
资产组合多样化效应是把微观金融理论直接嫁接到宏观问题，存在合成的陷阱。由于人民币不是国际货币，对外资产来源于经常项目顺差和（或）资本流入，尤其2009年以后，对外资产的增加都是对外负债引致的结果。
如果资本流入是不受管制的，对外资产的变动以及选择都是被动的，很难在宏观上产生资产组合多样化福利效应，中国对外资产收益率相对稳定证明了这一点。而且，为了应对资本流动逆转风险，不得不持有大量流动性国际资产，外汇储备一度接近4万亿美元，占对外资产的比重曾高达三分之二。
另外，资本流动的顺周期性，恰恰表明要想获得平滑消费的好处，需要通过管理实现资本逆周期流动。2009年后中国资本项目程度确实有较大提高，但是资本流入的增加主要是外部推动力——发达国家量化宽松政策的结果。外生性决定了资本流动具有内在的不稳定性。
有趣的是，麦克杜格尔-坎普模型研究的是生产要素的国际流动，不仅仅针对资本流动，也同样适用于劳动力流动。
然而，主流经济学研究移民问题时，采取与资本流动截然相反的视角，不是基于所谓的福利好处，而是基于移民给发达国家作为接受国带来的问题，诸如公品需求、社会问题等，落脚点是讨论如何制定政策和管理劳动力流动。现实中发达国家的移民政策也各不相同，没有一个国家是完全的。因此，说主流经济学是服务于发达国家和发达国家资本的利益不为过，从这点看经济学不是没有国界的。
IMF的政策指导对发展中国家资本项目困局也负有责任。尽管IMF已有限承认资本流动管理的合，并且获得发展中国家的肯定，但这种改变远远不够。IMF提出的资本流动管理制度视角认为，实施宏观审慎政策和资本管制等措施管理资本过度流入，应该是在用尽包括允许货币升值、外汇储备积累、货币财政政策调整等各项宏观政策之后，不得已的最后一步（朱民，2011）。包括中国在内的发展中国家确实也是这样做的，但结果很不如意。资本过度流入时期造成货币被动升值等隐患，在美联储停止量化宽松政策后成为发展中国家动荡的导火索。
反思理论和政策的目的，不是彻底否定资本项目，也不是简单肯定资本管制，而是重新审视进程中资本流动管理的合和应用范围。利用外资和对外投资没有错，但流动并不能资本的流入流出符合发展中国家需要，管理就是要实现资本流动是发展中国家所合意的水平和方向，以从中获益。主流经济学理论基于潜在福利效应鼓吹资本流动，并站在制高点上发展中国家实施的必要管理，让发展中国家惮于管理，这是必须反对的。IMF政策取向可能导致发展中国家过度，风险管理不当，错失处理风险时机，这是需要的。
五、一个基于有管理可兑换的资本项目框架
需要知返。理论和政策反思表明，只有在自主、可控、渐进原则下，发展中国家才可能实现适度、有序的资本项目。形成适合于发展中国家的资本项目国际规则也是一个有力保障。国际规则意味着责任和义务，能够提高发展中国家的透明度，防止不当的资本管制，同时也能够缓和过度甚至的外来压力和干预。
制定发展中国家资本项目国际规则，发展中国家理应拥有主导权，要综合权衡的利弊，妥善处理市场力量和作用的关系，构建一个基于有管理可兑换的资本项目框架。IMF已经和正在做这方面的工作，但必须汲取1998年IMF协定修改失败的教训，才能发挥其应有的积极作用。
考虑到发展中国家的多样性，需要兼顾纪律约束和灵活弹性。借鉴贸易和经常项目可兑换等其他领域的国际规则，本文就构建基于有管理可兑换的资本项目框架提出七项原则：
（1）逐步原则。资本项目是一个渐进过程，发展中国家可以根据具体情况决定承诺。
（2）根据跨境资本流动的性质设置承诺的弹性。对于长期性质的或具有商业基础的资本流动，如直接投资、贸易融资等，措施一般具有不可逆性；对于潜在投机性质的短期资本流动，可以根据具体情况和条件暂时恢复管制。
（3）一般取消数量性管理原则。资本项目以取消缺乏透明度的数量性管理措施为基础，鼓励使用价格性管理措施，把采用价格性措施替代数量性措施视为政策。
（4）有条件的弹性管理原则。允许根据宏观经济金融状况，在一定限度内灵活调整价格性措施，并根据调整程度设置相应的条件。
（5）分档原则。为了承担与经济发展水平相适应的义务，将资本项目分为若干档次，建立以人均P为核心的发展水平指标，确定资本项目相应的最低档次。
（6）设立例外条款。承诺不应妨碍为、经济金融稳定、保障投资者和存款人利益而采取的必要管理措施。
（7）设立免责条款。在特殊条件下，如经济金融状况恶化，国际收支失衡，可以采取临时性的资本管制。
资本项目有管理可兑换是中国首倡，加上有着丰富的实践，中国要在发展中国家资本项目问题上积极、主动争取话语权，输出中国经验和中国模式，促成有关国际规则的达成。这是中国在全球治理中发挥作用的重要表现。
周小川（2015）原则性阐述了人民币资本项目有管理可兑换，对指导中国资本项目的动态优化具有重要意义。结合前面的财务绩效分析，本文就两个基础性问题提出。
本国通货最初持有者是本国的居民，这是一种天然的。可兑换是出于经济发展的需要等目的将这种让渡于国家，因此可兑换是还权于民，重点是逐步放松乃至取消本国机构、企业和个人持有外汇资产和海外资产的。对外国资本和投资者，允许其进出不是义务，更多是出于需要。只有认识到这一点，才能改变过去为利用外资而形成的宽进严出的管理模式，形成以我为主的资本流动管理。在未来可兑换中，要区分居民和非居民、资本流入和流出，采取不同的管理方式，将管理的重点移至流入环节，而不是等问题发生后事后弥补，从而处于被动和不利地位。
过去人民币不是国际货币，人民币资产不具备国际属性，中国只能通过经常项目顺差以外汇形式对外输出储蓄，很难满足所有居民持有外汇资产和海外资产的全部需求。人民币国际化为居民端资本项目可兑换打开了空间，因此不仅资本项目可兑换有利于人民币国际化，而且人民币国际化也有利于资本项目可兑换，是影响居民端资本项目可兑换的重要因素。过去人民币国际化的重心放在扩大人民币跨境使用，实际是以人民币资产置换国外资产，是造成中国跨境资本流动财务绩效恶化的原因之一。未来人民币国际化的重心应有所调整，转向提高世界对人民币的认可和接受程度，使直接使用人民币对外输出储蓄和资本成为可能，微观上是中国机构、企业和个人可以用人民币对外投资和主动配置资产，宏观上为推进“一带一”战略和构建型经济新体务。
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